时隔近两年，苏州绿控传动科技股份有限公司（以下简称“绿控传动”）再度向资本市场发起冲刺，将上市赛道从科创板转向创业板，拟募资规模大幅提升至15.8亿元。作为新能源商用车电驱动系统核心供应商，绿控传动虽背靠多家整车企业股东，并实现业绩快速扭亏，但同时也面临客户集中度高、现金流持续承压、产能扩张激进等问题。当前，商用车行业正从高速增长阶段迈向高质量发展新周期，绿控传动此次能否成功闯关IPO，不仅关乎企业自身发展前景，也折射出资本市场对产业链上游企业成长质量与独立性的理性审视。
股东即客户
深度绑定下的独立性考验
绿控传动在发展过程中打造出颇具特色的“股东即客户”模式，三一集团、徐工集团等行业龙头企业既是公司重要战略投资方，又是核心业务合作伙伴，这种深度绑定在为企业带来稳定订单的同时，也对其市场化独立发展带来不容忽视的约束。
从财务数据来看，这一模式对绿控传动营收形成显著支撑。2022年至2024年，“三一系”与“徐工系”合计贡献营收占比均超40%，前五大客户收入占比长期维持在较高水平，客户集中度居高不下。公司在招股书中亦明确提出客户集中度较高的风险，承认对核心大客户存在一定依赖，且这一状况在报告期内并未得到根本性改善。
从商业逻辑上看，整车企业入股上游零部件供应商，初衷在于稳定供应链、协同技术研发，短期内能快速拉动营收增长、降低市场开拓成本。但长期来看，深度绑定或将带来一系列制约：零部件企业议价能力偏弱、市场拓展受限、技术路线趋同等问题逐渐显现。由于订单获取高度依赖关联交易，公司对非股东客户的开拓动力与资源投入相对不足，市场化竞争能力难以充分锤炼；在技术研发方面，产品开发是否更多围绕股东方的车型平台与需求展开，而非基于市场竞争和自身技术判断，企业在自主选择前沿技术路线、面向全行业打造通用化平台等方面的空间受到挤压，专利布局与核心技术的独立性也容易受到影响。
此外，市场与监管层面普遍关注，客户与股东高度重合，是否存在“股权换订单”的情形，关联交易定价是否公允，业绩增长是否具备可持续的市场化基础。
从企业长远发展来看，过度依赖少数股东客户，势必限制市场覆盖面与行业影响力。即便短期实现业绩增长，也难以构筑起面向全行业的核心竞争力。绿控传动若要真正成长为具备全球竞争力的电驱动系统企业，必须在依托股东资源与坚持独立发展之间找到平衡，逐步摆脱路径依赖，提升面向全市场的研发、销售与服务能力。这既是此前科创板撤回后需要补齐的短板，也是此次冲击创业板必须回答好的关键命题。
财务承压
研发投入持续性待考
近年来，绿控传动成功实现扭亏为盈，财务报表持续改善，为重启IPO奠定了坚实的业绩基础。然而，亮眼的盈利数据背后，经营现金流持续承压、应收账款高企、有息负债上升等问题相伴而生，公司盈利质量与财务稳健性仍面临严峻考验。
报告期内（2022年至2025年上半年），绿控传动经营活动产生的现金流量净额分别为-2.97亿元、519.91万元、-1.85亿元和-6164.69万元，三年半累计净流出超5.38亿元，与持续增长的营收和净利润形成鲜明反差，呈现出典型的“纸面富贵”特征。
造成这一局面的主要原因是应收账款规模持续走高。随着业务规模扩张，绿控传动应收账款账面价值已高达8.33亿元，占总资产比重约27%，大量资金以应收款形式沉淀，不仅加剧坏账风险，也直接拖累公司资金周转与运营效率。与此同时，绿控传动未分配利润仍为负值，有息负债规模从2022年的约3.9亿元攀升至2025年上半年的超7亿元，财务费用与偿债压力同步加大，整体财务结构仍处于修复阶段。公司在招股书中也提示，若未来收入增长不及预期、客户回款放缓、研发与销售费用持续高增，可能导致经营现金流持续为负，存在营运资金紧张的风险。
对于科技型制造企业而言，现金流是生存发展的生命线，更是研发投入的稳定保障。新能源商用车电驱动系统属于典型的技术密集型行业，需持续高强度投入用于前沿技术预研、产品迭代与试验验证；而持续紧张的现金流，将在一定程度上挤压研发支出空间，削弱研发投入的稳定性与连贯性。
与上一轮科创板申报相比，绿控传动虽在业绩扭亏方面取得阶段性进展，但现金流状况改善有限，盈利的含金量仍显不足。更值得警惕的是，公司研发投入呈现明显“降速”趋势：近年来研发费用占营收比重逐年下滑，从2022年的7.77%降至2025年上半年的4.14%；研发人员占比也从约30%回落至不足15%。在行业技术快速迭代的背景下，研发投入持续收缩，无疑为企业长期竞争力埋下隐患。技术创新是创业板上市企业的核心属性，若现金流压力持续加剧，可能进一步导致研发后劲不足，进而影响核心技术突破与科创属性的有效支撑。
对绿控传动而言，若不能尽快改善现金流、优化资产负债结构，即便成功登陆资本市场，后续发展也将始终被高杠杆与弱现金流所掣肘，难以真正放开手脚参与市场化竞争。
产能扩张需警惕过剩风险
本次IPO，绿控传动拟募集资金15.8亿元，其中近九成投向新能源电驱动系统产能建设项目，规划形成年产10万套电驱动系统的生产能力，意图通过规模化扩张进一步抢占市场份额。但值得警惕的是，当前行业正处于结构调整、优胜劣汰的关键阶段，大规模扩产更需审慎评估市场容量与竞争格局，防范产能过剩引发的资源浪费与经营风险。
当前，我国新能源商用车行业正由政策驱动加速转向市场驱动，在渗透率持续提升的同时，行业竞争日趋激烈，上游电驱动系统领域已出现产能布局集中、部分产能闲置的现象，盲目扩产极易加剧供需失衡。
从行业竞争格局来看，除绿控传动外，多家头部企业与新兴厂商均在加码电驱动系统产能布局，同质化竞争风险持续上升。若缺乏足够的技术壁垒与成本优势，单纯依靠规模扩张难以形成持续竞争力。同时，电驱动系统技术迭代速度较快，新结构、新材料、新控制算法不断涌现，大规模固定资产投入，还可能面临技术路线变更带来的资产贬值风险，一旦技术方向调整，现有产能将快速丧失竞争力。
绿控传动在招股书中亦对相关风险作出提示：项目建设存在一定周期，若未来市场环境、技术水平或产业政策发生不利变化，可能导致新增产能无法有效消化。
此外，国家层面也多次强调引导新能源产业理性投资、遏制无序扩张，推动产业向高端化、智能化、绿色化转型。相较于单纯扩大产能，提升现有产能利用率、优化产品结构、强化技术创新，更契合行业高质量发展的核心方向。
绿控传动此次大举扩产，既是对行业前景的信心体现，也需保持足够的审慎与理性，统筹平衡产能规模、技术升级与市场需求之间的关系，避免重蹈部分行业过度投资、产能闲置的覆辙。
对于资本市场而言，投资者更为看重企业的有效产能与优质产能，而非简单的规模扩张。只有将产能建设与技术创新、市场化开拓深度结合，才能在行业淘汰赛中占据主动，真正实现可持续发展。